Normalización de la política monetaria en Europa en 2018

Texto: CARMEN M. REINHART de Project Syndicate

BUENOS AIRES – Cuando el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo se reunió el 14 de diciembre, no hubo mucho que sorprendiera a los mercados financieros ya que, en los comentarios públicos, no se podía percibir ningún cambio de política. La reunión anterior, a fines de octubre, ya había preparado el escenario para la normalización de la política monetaria, con el anuncio de que el BCE reduciría a la mitad sus compras de activos mensuales, de 60.000 millones de euros (71.000 millones de dólares) a 30.000 millones de euros, a partir de enero de 2018.

La motivación detrás de la normalización no parece ser el desempeño de la inflación en la eurozona, que sigue sin alcanzar el objetivo de aproximadamente 2% por un margen incómodo. Las expectativas de inflación, si bien aumentaron levemente en los últimos tiempos, también parecen estar ancladas muy por debajo de la meta, a pesar de recientes mediciones de confianza en aumento. Y el propio pronóstico del BCE sugiere que el organismo no anticipa que el aumento de los precios vaya a traspasar el 2% en el futuro inmediato.

European Union financial concept

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¿Qué pasa con la brecha de producción? En sintonía con la Reserva Federal de Estados Unidos, el BCE empujó hacia arriba sus pronósticos de crecimiento. En ese contexto, se puede percibir que la tasa de interés real o R-star va a subir, en tanto la producción se va a acercar a su potencial en una amplia franja de las economías de la eurozona.

Aun así, las estimaciones de la OCDE de la brecha de producción del 2017 (y 2018) para la mayoría de los países de la eurozona (Alemania e Irlanda son excepciones destacadas) sugiere que hay una inactividad y, en muchos casos, una inactividad considerable. Mientras que el desempleo alemán, hoy por debajo del 4%, está en su nivel más bajo desde la reunificación, el desempleo de la UE todavía ronda el 9%. En este contexto, parece prematuro decir que los temores de un recalentamiento de la eurozona sean el principal motor de la normalización de la política monetaria.

Tal vez existan otros motivos para la normalización que el BCE no discute públicamente. Lo que viene a la mente es la estabilidad financiera. Después de todo, la Fed no pronostica recesiones y el Fondo Monetario Internacional, por lo general, no emite ningún pronunciamiento público sobre las chances de default de un país. El silencio refleja un deseo entendible de evitar alimentar un proceso autocumplido.

Los riesgos para la estabilidad financiera de mantener las tasas de interés demasiado bajas durante demasiado tiempo no son ni nuevos ni exclusivos de la eurozona. A riesgo de una simplificación excesiva, la esencia de estos argumentos es que un crédito amplio y no costoso infla las burbujas de precios de activos, fomenta una toma de riesgo excesiva, hace crecer el apalancamiento y puede inclusive demorar las reformas económicas necesarias.

Ilustración del logo del Euro

Hay cierto motivo de preocupación en la eurozona en todos estos frentes. Si bien los ratios deuda-servicio son en general bajos, eso podría cambiar cuando las tasas de interés suban. Es más, los precios de la propiedad están aumentando rápidamente en algunos lugares, y algunos índices de acciones amplios arrojaron ganancias porcentuales de dos dígitos en el transcurso del año pasado.

Sin embargo, difícilmente sea una coincidencia que los riesgos para la estabilidad financiera hayan sido recientemente reforzados por el Bundesbank de Alemania, el banco central nacional de línea más dura de la eurozona. En este contexto, es importante garantizar que la normalización de la política en la eurozona no se convierta en una germanización, que era el status quo la última vez que las condiciones de la eurozona eran “normales“, antes de la crisis financiera.

La regla de Taylor (propuesta por el economista John Taylor de la Universidad de Stanford a comienzos de los años 1990) suele utilizarse para describir las políticas de tasas de interés de los bancos centrales. Específicamente, la regla demuestra de qué manera la tasa de interés de política monetaria responde a los cambios en la inflación, la brecha entre producción potencial y real y otras condiciones económicas. Como parte de un foco más amplio en las políticas monetarias y de tipo de cambio en todo el mundo, un estudio reciente que realicé junto con Ethan Ilzetzky y Kenneth Rogoff presenta estimaciones de reglas de Taylor individuales para los países de la Eurozona de 1992 a 2015.

La razón principal para ese ejercicio es que, desde los primeros días del euro (1999) hasta aproximadamente el 2010 (cuando estalló con fuerza la crisis en Grecia y la periferia de la eurozona), la política de tasas de interés del BCE fue una extensión de las políticas del marco alemán previas al euro de 1992-1998 del Bundesbank. En efecto, la tasa real del Bundesbank/BCE se movió prácticamente en tándem con la tasa de interés prevista por una regla de Taylor aplicada a Alemania.

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