La verdadera debilidad de
la EUROZONA

Texto: Lucrezia Reichlin
Project Syndicate

LONDRES – El 20.º aniversario del euro, que se cumple este año, es buen momento para reflexionar sobre la solidez de la unión monetaria europea. El recuerdo de la última crisis, que comenzó en Estados Unidos en 2008, todavía está fresco en las mentes de los europeos: la eurozona sufrió más que Estados Unidos, y algunos de sus estados miembros fueron mucho más afectados que otros. En un momento en que la eurozona muestra otra vez signos de desaceleración significativa, es importante comprender qué pasó la última vez. ¿Aprendimos algo en los primeros veinte años del euro que nos ayude a combatir otra recesión?

Robert Mundell

El economista Robert Mundell.

La explicación más habitual de la crisis de la eurozona se basa en la teoría de la “zona monetaria óptima” (ZMO) del economista Robert Mundell, que desaconseja establecer una política monetaria común en una federación de estados diferentes con distintos niveles de resiliencia económica. Según esta idea, el problema de los miembros de la eurozona es que carecen de flexibilidad cambiaria que los ayude a responder a perturbaciones negativas. Para colmo de males, como la meta del Banco Central Europeo se refiere a la inflación promedio de la eurozona, sus políticas monetarias pueden no ser adecuadas para todos los estados miembros, lo que puede llevar en los países más débiles a un tipo de interés real superior al necesario para el pleno empleo.

Paises de la eurozona

Paises de la eurozona.

Otra explicación da más importancia a la fragilidad financiera. En tiempos de bonanza, algunos países de la eurozona acumulan un exceso de apalancamiento basado en el nivel relativamente bajo de los tipos de interés reales (derivado en parte de la uniformidad de la política monetaria del BCE); en países con instituciones débiles y problemas de gobernanza, esto puede producir pérdida de competitividad y consumo excesivo. De modo que una crisis puede resultar inusualmente dañina y provocar caída de precios de los activos, impagos de deuda y finalmente un período de desapalancamiento y escasez de demanda.

Hoy dos preguntas son relevantes. Una es si los países más débiles de la eurozona estarían mejor fuera de la unión monetaria, con monedas nacionales propias. No es un mero debate académico, en vista de la oposición cada vez más manifiesta de los electorados de algunos estados miembros al euro. La segunda pregunta, más urgente, es si una eventual recesión en la eurozona volvería a provocar una crisis con efectos sumamente desiguales. La respuesta ayudará a fijar las prioridades de las políticas para el supuesto de una perturbación económica.

La “zona monetaria óptima” (ZMO)

La “zona monetaria óptima” (ZMO) del economista Robert Mundell.

Mi respuesta a la primera pregunta es que no, más que nada porque la teoría de la ZMO no tiene en cuenta dos factores clave. En primer lugar, la globalización de los mercados financieros y los grandes flujos de capitales de corto plazo pueden causar grandes fluctuaciones del tipo de cambio en países con régimen cambiario flotante, y en particular, en economías pequeñas y abiertas. Como han demostrado muchos mercados emergentes, esas oscilaciones cambiarias pueden afectar la capacidad de los países para devolver deudas en moneda extranjera y obligarlos a adoptar una política monetaria incompatible con sus objetivos internos.

Además, la teoría de la ZMO no tiene en cuenta el efecto estabilizador de la credibilidad del banco central. Por ejemplo, cuesta imaginar que Irlanda se hubiera evitado una crisis financiera devaluando su moneda en 2008, especialmente con deuda en euros y otras monedas internacionales fuertes. En los años de la crisis entre 2008 y 2013, las autoridades de la eurozona tuvieron que enfrentar una fuga de capitales hacia los estados del núcleo, además de una creciente “balcanización” geográfica de los mercados financieros, en la que los inversores preferían los títulos públicos de sus propios países; esto le restó eficacia a la política monetaria laxa del BCE. En estas circunstancias, cuesta imaginar que un banco central nacional hubiera podido conseguir primas de riesgo más bajas mediante compras de activos en el nivel nacional si un programa de ajuste macroeconómico carecía de credibilidad.

Mapa de EuropaLos defensores del regreso a las monedas nacionales suelen señalar que Japón y el Reino Unido pudieron combatir la última recesión mejor que España, Irlanda, Grecia y Portugal. Pero pasan por alto el hecho de que a lo largo de la historia, estos países han sido económicamente más volátiles que Alemania o Francia, y siguieron siéndolo tras adoptar la moneda única.

En cuanto a la segunda pregunta, lo más probable es que una nueva recesión en la eurozona tenga un efecto menos desigual que en 2008 o 2011. Hoy casi todos los países de la eurozona tienen superávit de cuenta corriente. Irlanda crece más rápido que China, mientras que a España y Portugal también les está yendo relativamente bien. Y aunque parte de este crecimiento se basa en una apreciación de la vivienda, hoy hay menos apalancamiento que hace diez años. De modo que es improbable que la próxima recesión en estos países traiga consigo una crisis bancaria grave que pueda empeorar las cosas.

Pero en las tres economías más grandes de la eurozona los riesgos de una recesión son mayores. Alemania e Italia tienen sectores bancarios débiles y enfrentan una pronunciada desaceleración cíclica, que en Italia se combina con un crecimiento tendencial a largo plazo muy bajo y una elevada deuda pública. Francia también crece a ritmo lento y tiene un alto endeudamiento privado. Una recesión en los tres países grandes arrastraría también a los integrantes más pequeños de la eurozona.

La U.E. - Unión Europea

La U.E. – Unión Europea

La perturbación paneuropea resultante demandaría una respuesta común, en la que los países coordinen la política fiscal y monetaria para generar el estímulo correcto. Pero será difícil implementar un estímulo fiscal coordinado a menos que lo lidere Alemania, el país con la mayor capacidad fiscal. Además, las autoridades tendrán que tratar de evitar otro episodio de balcanización de los mercados financieros de la eurozona. La última crisis demostró que esa fragmentación debilita la política monetaria, limita el reparto de riesgos y elimina todas las ventajas de tener un mercado de capitales integrado, grande y líquido.

La debilidad real de la eurozona no es la falta de flexibilidad cambiaria, ni la política monetaria común, sino la ruptura del reparto de riesgos cuando se producen grandes perturbaciones económicas, combinada con la ausencia de una política fiscal común. Esa es la principal enseñanza de los últimos veinte años.

Traducción: Esteban Flamini

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Lucrezia Reichlin

Lucrezia Reichlin.

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AUTOR: Lucrezia Reichlin, ex directora de investigaciones en el Banco Central Europeo, es profesora de Economía en la London Business School.